十月革命一声炮响，俄国进入了苏维埃的时代;一些苏联学者认为日俄战争的失利和1905年的革命早早预示了沙皇俄国在风雨飘摇中走向灭亡的命运，另一些则持不同意见。对日俄战争与俄国1905年革命的既有研究往往因意识形态不同，而在这些历史事件上解释存在对立。

　　Alexander Opitz(2018)在European Review of Economic History发表的文章”’Comrades, Let’s March!’The Revolution of 1905 and its impact on financial markets”，利用投资者会在金融市场上对政治不确定性的风险做出反应，因而使用事件研究的方法，客观地分析了沙俄国债的投资者对1905年革命各相关事件在金融市场上的反应。

　　1861年，沙皇俄国实行农奴制改革并进行了一系列现代化举措，这触发了随后30余年的繁荣，然而政治改革则被束之高阁;进入20世纪，俄国的经济周期走入低谷，生产萧条，民众生活条件恶化，潜藏已久的结构性问题终于浮出水面。祸不单行，俄日对远东利益的争夺在义和团运动后趋于白热化，1904年2月日俄战争爆发，然而俄军却在日本这个东方国家面前节节败退。沙俄财政早已债台高筑，巨额军费开支进一步恶化了财政情况，社会矛盾不断积累。

　　最终于1905年1月，罢工的工人到冬宫示威，要求改革却遭到镇压，史称“血腥星期日”。此后局势持续动荡，迫使沙皇发布“十月诏书”、成立杜马开展选举、开启政治和社会改革。日俄战争以1905年9月签署的朴次茅斯和约，沙俄割让土地而避免赔款宣告结束。但社会仍未安定，爆发了十二月大罢工，这才换来了更为民主的选举权改革。

　　1906年4月俄罗斯帝国基本法生效、5月杜马召开，然而对政治改革的期望却在杜马内部以及政府与杜马之间无休止的对立中落空。即使杜马被沙皇解散重新选举，依然不能解决问题。持续两年的政治改革以1907年6月沙皇再次解散杜马、重新修订了偏向地主和城市精英的选举法为标志落下帷幕。

　　财政脆弱、生产停摆、军费浩繁、战事不利、社会动荡、改革不畅，每个重要事件都是对沙俄偿付能力的拷问，沙俄国债面临着各国投资者的质疑。文章收集了在柏林股票交易所交易的两支沙俄国债的日价格数据，数据连续性较好的4%国债(Renta)和可转换债券(Convertible Obligation)。每日价格摘自柏林股票交易报(Berliner B?rsenzeitung)官方价格表上成交价对国债面值的比率;而事件的精确日期摘自法兰克福报(Frankfurter Zeitung)和Berliner B?rsenzeitung发布报道的日期。

　　接着，文章将证券市场上的事件研究方法应用于两支沙俄国债。首先，文章使用市场模型，以柏林股票交易所30支股票的价格计算的股票市场指数来测量资产组合在估计窗口的正常收益，用各支国债的实际收益与正常收益的差来加总计算出事件窗口内的累积超常收益(CAR)，再对事件中分析的各支国债的CAR进行平均得到两支国债的平均累积超常收益(ACAR)。ACAR的方差用各支国债的CAR间的横截面方差来估计，由此可以用t统计量检验沙俄国债ACAR的显著性。

　　进而，文章对事件发生(或见报)前后各7天的事件窗口进行分析，并与其它事件窗口(如仅含事件发生后七天)的结果比较，表明1905年革命和日俄战争中，市场对多数重要事件都做出了显著的超常反应。

　　十月诏书的颁布、或在党派矛盾凸显时召开杜马等等无益于政治环境稳定的事件，市场做出了显著的负面回应;俄罗斯帝国基本法的颁布作为改革和民主进程的标志，只给市场提供了勉强的信心;但是，解散杜马终结其乱象反而被投资者视为是一种解脱，被给予积极的回应。市场对于俄军在战场上失利的负面回应，往往提前于战败消息见报一段时间就已经出现，而在见报之后就很快结束了，这可以看作投资者对耗资巨大的战事的终结表示欢迎——尤其是朴次茅斯和约，一方面条约内容对沙俄大为有利，另一方面又一举结束了战争带来的不确定因素，因此沙俄国债的超常收益扭转了和约签订前的低迷。

　　“血腥星期日”和十二月大罢工是1905年革命的两个关键事件。Acemoglu和Robinson在2000年提出，上层推动民主权利向底层扩展的主要考量是革命的威胁。考虑到革命政权往往会以旧政权的财政举措非法为由，拒绝履行旧政权的债务，因此革命发生的几率将直接影响国债违约的概率。在文中的语境，市场对革命几率的判断，就体现在紧随革命中“血腥星期日”和十二月大罢工两个的关键事件后沙俄国债价格的反应。

　　然而，文章的数据表明，“血腥星期日”激烈的暴力冲突并没有对沙俄国债的表现造成显著影响;十二月大罢工在性质上和平，但罢工却使全国陷入瘫痪，经济上对沙俄财赋的直接冲击才是国债价格大跌更主要的原因——在1905-1906年的几项改革进一步扩展民主权利之前，投资者并没有在两个关键事件中感受到革命迫在眉睫、沙俄政权即将被摧毁的严重性，因此没有证据支持“上层因担忧革命迫近威胁政权而推动民主改革”的假说。

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